Por que uma empresa que fatura milhões pode ter um valuation baixo?

Quando um empresário tenta estimar o valor do próprio negócio, o faturamento costuma ser a primeira referência.

A empresa fatura R$ 6 milhões por ano. Alguém comenta que negócios daquele setor valem duas vezes o faturamento. A conta parece simples:

R$ 6 milhões multiplicados por dois resultam em um valuation de R$ 12 milhões.

É um cálculo rápido, fácil de entender e bastante agradável para quem passou anos construindo a empresa. O problema aparece quando esse número precisa deixar de ser uma estimativa feita de cabeça e virar dinheiro em uma negociação real.

É nesse momento que muitos empresários descobrem que faturamento e valor são coisas bem diferentes.

Uma empresa pode vender muito, ter uma equipe grande, emitir milhares de notas fiscais e manter uma operação movimentada. Ainda assim, pode gerar pouco resultado e exigir tanto reinvestimento que o valor econômico do negócio acaba sendo menor do que o dono imaginava.

O faturamento mostra o tamanho da operação, não o valor da empresa

O faturamento mostra quanto a empresa vendeu durante determinado período. Ele ajuda a entender o porte da operação, mas não revela quanto desse valor permaneceu no negócio depois do pagamento de custos, despesas e impostos.

Também não mostra quanto a empresa precisa reinvestir em estoque, equipamentos, estrutura e capital de giro para continuar funcionando.

Uma empresa que fatura R$ 6 milhões e gera R$ 1,2 milhão de resultado operacional está em uma situação bem diferente de outra que fatura os mesmos R$ 6 milhões, mas gera apenas R$ 300 mil.

O volume de vendas é igual. A capacidade de retorno não é.

No fluxo de caixa descontado, o valor de uma empresa é estimado a partir dos fluxos futuros esperados, trazidos a valor presente por uma taxa que reflita o risco desses resultados. Já a avaliação por múltiplos depende da comparação com negócios realmente semelhantes, utilizando medidas como receita, resultado ou fluxo de caixa.

Por isso, ninguém deveria concluir quanto uma empresa vale olhando apenas para a linha do faturamento.

Duas empresas com o mesmo faturamento podem ter valores completamente diferentes

Imagine duas empresas que faturam R$ 500 mil por mês, totalizando R$ 6 milhões por ano.

As duas atuam no mesmo mercado e possuem uma expectativa de crescimento semelhante. Vistas de fora, poderiam parecer negócios equivalentes.

Quando analisamos a operação, porém, as diferenças começam a aparecer.

Empresa A: uma operação mais eficiente

A Empresa A possui uma margem operacional de aproximadamente 20%.

Isso significa que, antes do resultado financeiro e dos impostos sobre o lucro, ela gera cerca de R$ 1,2 milhão de EBIT por ano.

Seus processos estão razoavelmente organizados. A equipe consegue tomar parte das decisões sem depender do dono. Os clientes mantêm um relacionamento estável com a empresa e a operação não para quando o proprietário se afasta por alguns dias.

O negócio não é perfeito, mas existe uma estrutura capaz de sustentar os resultados.

Empresa B: muito movimento e pouco resultado

A Empresa B também fatura R$ 6 milhões por ano.

O dono trabalha o tempo todo. Ele negocia com fornecedores, aprova compras, resolve problemas com clientes, cobra funcionários, prepara orçamentos e toma praticamente todas as decisões relevantes.

Apesar de toda essa movimentação, a margem operacional é de apenas 5%.

Com isso, a empresa gera aproximadamente R$ 300 mil de EBIT por ano.

Além da margem menor, a operação depende bastante do proprietário. Um comprador teria motivos para questionar se os clientes, a equipe e os resultados permaneceriam depois de uma venda.

Em uma simulação ilustrativa, utilizando as mesmas expectativas de crescimento, os resultados poderiam ficar próximos dos seguintes valores:

As duas empresas faturam exatamente a mesma coisa. Mesmo assim, a Empresa A apresenta um valuation quase seis vezes maior.

A diferença não surgiu do faturamento. Surgiu da margem, da capacidade de gerar resultado e do risco de continuidade da operação.

A margem explica boa parte da diferença

A Empresa A possui uma margem EBIT de 20%. Para cada R$ 1 de faturamento, ela gera aproximadamente R$ 0,20 de resultado operacional.

Na Empresa B, a margem EBIT é de 5%. Para cada R$ 1 de faturamento, restam apenas R$ 0,05 de resultado operacional.

A Empresa A gera quatro vezes mais EBIT com o mesmo volume de vendas.

Do ponto de vista de um comprador, essa diferença pesa muito mais do que o valor total das notas fiscais emitidas.

O comprador não ficará com os R$ 6 milhões que entram na empresa. Desse valor ainda precisarão sair salários, fornecedores, despesas administrativas, impostos, investimentos e outros compromissos da operação.

O que interessa é a capacidade de transformar vendas em resultado e, posteriormente, em caixa disponível para quem investiu no negócio.

EBIT não é a mesma coisa que fluxo de caixa

Embora a margem EBIT ajude a comparar a eficiência das duas operações, o EBIT ainda não representa o caixa livre da empresa.

Para chegar ao fluxo de caixa utilizado no valuation, é necessário considerar outros elementos, como:

• impostos sobre o resultado operacional;
• depreciação e amortização;
• compra de máquinas e equipamentos;
• necessidade de capital de giro;
• aumento de estoque;
• prazo concedido aos clientes;
• investimentos necessários para sustentar o crescimento.

Uma empresa pode apresentar um bom resultado operacional e, mesmo assim, consumir muito caixa para financiar estoque, conceder prazos ou ampliar sua estrutura.

É por isso que uma avaliação completa não termina na margem de lucro.

O que um comprador realmente analisa

Ao avaliar uma empresa, o comprador procura entender o retorno que poderá receber e o risco de esse retorno não acontecer como previsto.

O faturamento faz parte da análise, mas precisa ser observado junto com outros fatores.

Quanto sobra depois da operação

Duas empresas podem vender o mesmo produto pelo mesmo preço e apresentar resultados diferentes.

Uma pode ter compras mais bem negociadas, menor desperdício, produtividade maior e despesas administrativas controladas. A outra pode trabalhar com custos elevados e manter uma estrutura incompatível com o resultado gerado.

Quanto melhor a capacidade de converter receita em resultado, maior tende a ser o valor do negócio.

Quanto precisa ser reinvestido

Nem todo crescimento se transforma em dinheiro disponível para os sócios.

Em determinados negócios, aumentar as vendas exige comprar mais estoque, ampliar a fábrica, contratar funcionários, financiar clientes ou investir em novas unidades.

Uma empresa pode crescer rapidamente e, ao mesmo tempo, consumir quase todo o caixa que gera.

Crescimento cria valor quando o retorno obtido sobre os novos investimentos supera o custo do capital utilizado para financiá-los. Crescer reinvestindo dinheiro em atividades com retorno insuficiente pode aumentar o faturamento sem aumentar o valor da empresa.

Se o resultado continuará depois da venda

Quem compra uma empresa precisa saber se os resultados pertencem ao negócio ou ao proprietário.

Quando todos os clientes se relacionam diretamente com o dono, todas as decisões passam por ele e nenhum processo está documentado, parte do resultado pode desaparecer quando esse proprietário sair.

Nesse caso, o comprador não está adquirindo apenas uma empresa. Ele está assumindo o trabalho de reconstruir relacionamentos, reorganizar processos e criar uma estrutura que antes não existia.

Esse esforço adicional aumenta o risco e tende a reduzir o valor da proposta.

A qualidade e a concentração dos clientes

Faturar R$ 6 milhões com cem clientes recorrentes é diferente de faturar R$ 6 milhões com dois clientes responsáveis por quase toda a receita.

Uma concentração elevada pode causar uma queda brusca no resultado caso um contrato seja encerrado.

Também existe diferença entre vendas ocasionais e receitas apoiadas em contratos, assinaturas, histórico de recompra ou relacionamentos duradouros.

Quanto maior a previsibilidade da receita, menor costuma ser a incerteza sobre os resultados futuros.

A qualidade das informações financeiras

Uma empresa que não possui uma DRE confiável, mistura despesas pessoais com gastos do negócio ou não consegue explicar a origem de seus resultados cria dificuldades para qualquer avaliação.

O comprador terá mais trabalho para descobrir qual é a margem real, quais despesas continuarão depois da aquisição e quanto caixa a empresa consegue gerar.

Quando os números não são confiáveis, o comprador geralmente não assume que a empresa é melhor do que parece. Ele adota uma postura mais conservadora.

Múltiplo de faturamento está sempre errado?

Não.

Múltiplos de faturamento são utilizados em avaliações e negociações. Em alguns setores, podem servir como referência, principalmente quando a receita possui boa previsibilidade ou quando o resultado atual ainda não representa a capacidade futura do negócio.

O problema está em utilizar um múltiplo solto, sem verificar de onde ele veio e se realmente pode ser aplicado à empresa analisada.

Um múltiplo confiável precisa considerar negócios comparáveis em aspectos como:

• setor de atuação;
• porte;
• margem operacional;
• ritmo de crescimento;
• necessidade de capital;
• recorrência da receita;
• concentração de clientes;
• endividamento;
• riscos operacionais;
• estágio de desenvolvimento.

Uma empresa com margem alta não deveria receber automaticamente o mesmo múltiplo de receita de outra com margem muito menor.

Os próprios fundamentos dos múltiplos de receita mostram essa relação. Empresas com margens mais altas tendem a sustentar múltiplos de vendas maiores, enquanto empresas com margens menores tendem a receber múltiplos menores.

O erro da regra de bolso

O problema começa quando alguém afirma que uma empresa vale uma, duas ou cinco vezes o faturamento sem apresentar uma amostra comparável ou explicar as premissas da conta.

Nesse caso, o múltiplo não está simplificando uma análise. Ele está substituindo a análise.

Uma regra de bolso pode servir como uma primeira referência, mas não deveria ser utilizada isoladamente em uma venda de empresa, entrada ou saída de sócio, inventário, separação patrimonial ou negociação com investidores.

Como a dependência do dono reduz o valuation

A dependência do proprietário não significa apenas que ele trabalha muito.

Ela aparece quando conhecimentos, relacionamentos e decisões não foram transferidos para a estrutura da empresa.

Alguns sinais são fáceis de perceber:

• apenas o dono consegue fechar as principais vendas;
• os clientes procuram diretamente o proprietário;
• compras e descontos precisam de sua autorização;
• não existem responsáveis claros pelas áreas;
• os processos não estão documentados;
• a equipe não consegue resolver problemas sem consultá-lo;
• informações financeiras e comerciais estão concentradas em uma única pessoa.

Quanto maior essa dependência, maior o receio de que o resultado não sobreviva à saída do proprietário.

Um cuidado ao considerar riscos no valuation

A dependência do dono pode ser refletida de diferentes maneiras na avaliação.

Ela pode afetar as projeções de receita, reduzir as margens esperadas, aumentar a taxa de desconto, alterar a probabilidade dos cenários ou justificar um desconto específico.

O cuidado está em não penalizar o mesmo risco mais de uma vez.

Por exemplo, não seria coerente reduzir fortemente as projeções de receita por causa da saída do dono, aumentar a taxa de desconto pelo mesmo motivo e ainda aplicar outro desconto integral sobre o valor final sem avaliar se houve duplicidade.

Risco precisa entrar no cálculo, mas deve entrar de maneira organizada.

A empresa pode valer mais sem aumentar o faturamento

Um dos pontos mais úteis desse exemplo é perceber que a Empresa B não precisa necessariamente vender mais para aumentar seu valuation.

Ela pode se tornar mais valiosa melhorando a qualidade do faturamento que já possui.

Melhorando a margem

Rever preços, reduzir desperdícios, negociar compras, eliminar atividades pouco rentáveis e controlar despesas pode aumentar o resultado sem exigir crescimento das vendas.

Sair de uma margem EBIT de 5% para 10%, por exemplo, dobraria o resultado operacional, mesmo que o faturamento permanecesse igual.

Reduzindo a dependência do proprietário

Criar responsáveis por área, documentar processos, distribuir decisões e fortalecer o relacionamento institucional com clientes torna o resultado mais transferível.

A empresa deixa de funcionar apenas por causa do dono e passa a funcionar por meio de uma estrutura.

Organizando informações e controles

DRE, balanço patrimonial, fluxo de caixa, relatórios de vendas e indicadores operacionais aumentam a capacidade de entender o negócio.

Também reduzem a incerteza de quem está avaliando ou negociando a empresa.

Melhorando a qualidade da receita

Receitas recorrentes, contratos mais longos, menor concentração de clientes e histórico de recompra aumentam a previsibilidade.

Não se trata apenas de vender mais. Trata-se de saber quanto da receita atual provavelmente continuará existindo.

Utilizando melhor o capital

Reduzir estoques excessivos, melhorar prazos de recebimento, negociar condições com fornecedores e evitar investimentos improdutivos pode liberar caixa e aumentar o retorno sobre o capital empregado.

Uma empresa mais eficiente pode valer mais mesmo sem crescer.

Como calcular o valor de uma empresa com mais segurança

Não existe uma única fórmula adequada para todos os negócios.

O método precisa ser escolhido de acordo com as características da empresa, a qualidade das informações disponíveis e a finalidade da avaliação.

Entre as abordagens mais utilizadas estão:

Fluxo de caixa descontado

Projeta os fluxos de caixa que a empresa poderá gerar e os traz a valor presente por uma taxa compatível com o risco.

Permite analisar margem, crescimento, reinvestimentos, capital de giro e diferentes cenários.

Múltiplos de mercado

Compara a empresa com negócios semelhantes utilizando indicadores como faturamento, EBIT ou EBITDA.

A qualidade do resultado depende diretamente da qualidade dos comparáveis e dos ajustes realizados.

Avaliação patrimonial

Parte dos ativos e passivos da empresa, realizando os ajustes necessários para refletir valores mais próximos da realidade econômica.

Pode ser útil em empresas intensivas em ativos ou como referência complementar, mas nem sempre captura adequadamente a capacidade de geração de resultados, a marca, a carteira de clientes e outros intangíveis.

Na prática, os métodos podem ser utilizados em conjunto para verificar se as conclusões são coerentes.

Valor da operação não é necessariamente o valor das cotas

Outro ponto que costuma gerar confusão é a diferença entre o valor da operação e o valor pertencente aos sócios.

Depois de estimar o valor do negócio, ainda pode ser necessário considerar:

• dívidas financeiras;
• caixa disponível;
• ativos não operacionais;
• contingências;
• empréstimos de sócios;
• participações em outros negócios.

Uma empresa pode ter uma boa operação, mas estar muito endividada. Nesse caso, o valor econômico das cotas pode ser menor do que o valor total da atividade empresarial.

Quando o valuation deve ser realizado

O valuation não serve apenas para quem pretende vender a empresa.

Ele também pode ajudar em situações como:

• entrada de um novo sócio;
• saída ou exclusão de sócio;
• planejamento sucessório;
• inventário e partilha;
• reorganização societária;
• captação de investimentos;
• negociação de participação;
• acompanhamento da evolução do negócio.

Realizar avaliações periodicamente permite observar se as decisões tomadas estão aumentando ou reduzindo o valor da empresa.

O empresário deixa de acompanhar apenas o faturamento e passa a entender o que está acontecendo com margem, risco, retorno e geração de caixa.

Perguntas frequentes sobre faturamento e valuation

Quanto vale uma empresa que fatura R$ 500 mil por mês?

Não é possível responder apenas com o faturamento.

Uma empresa que fatura R$ 500 mil por mês pode valer R$ 1 milhão, R$ 5 milhões, R$ 10 milhões ou outro valor, dependendo de sua margem, geração de caixa, crescimento, endividamento e risco.

Uma empresa pode valer menos do que seu faturamento anual?

Sim.

Empresas com margens baixas, dívidas elevadas, forte dependência do dono ou necessidade intensa de reinvestimento podem valer menos do que o faturamento de um ano.

Uma empresa pode valer várias vezes seu faturamento?

Também pode.

Isso costuma ocorrer quando o negócio possui margens elevadas, crescimento com bom retorno, receitas previsíveis, baixo risco e capacidade de manter os resultados ao longo do tempo.

Posso calcular o valuation multiplicando o faturamento mensal?

Esse cálculo pode servir como uma referência bastante preliminar em alguns setores, desde que exista um múltiplo confiável e comparável.

Utilizá-lo como conclusão final, sem analisar margem, caixa, risco e estrutura da empresa, pode produzir um valor sem sustentação.

Faturar mais sempre aumenta o valor da empresa?

Não.

O crescimento precisa gerar retorno suficiente para compensar os investimentos e os riscos assumidos. Uma empresa pode aumentar as vendas e, ao mesmo tempo, reduzir sua margem, consumir caixa e destruir valor.

Afinal, quanto vale uma empresa?

Uma empresa não vale mais apenas porque movimenta muito dinheiro.

Ela tende a valer mais quando transforma faturamento em resultado, resultado em caixa e caixa em retorno sustentável para os sócios.

Também vale mais quando os clientes, os processos e a equipe pertencem à organização, e não apenas ao proprietário.

O faturamento continua sendo um dado relevante. Ele apenas não conta a história inteira.

Antes de multiplicar a receita por um número ouvido em uma conversa, é necessário entender quanto sobra, quanto precisa ser reinvestido e qual é a chance de esse resultado continuar existindo nos próximos anos.

É essa análise que separa uma conta de cabeça de um valuation com capacidade real de orientar decisões.

Quer descobrir quanto a sua empresa vale e quais fatores estão aumentando ou reduzindo esse valor? Conheça a plataforma de valuation da Valutech.

Paulo Eduardo Ballestrin

Cofundador Valutech, especialista em valuation e entusiasta em programação.

Certificado em Advanced Valuation (ministrado por Aswath Damodaran) pela New York University (NYU), Certificado em Valuation (Avaliação de Empresas) e Análise de Investimentos pela PUCRS, Certificado em International Business e Business Administration pela Universidade da Califórnia, Irvine (UCI) e Bacharel em Administração de Empresas (Linha de Formação em Tecnologia da Informação), PUCRS.