O que analisar antes de comprar uma empresa? 11 sinais de alerta graves

Imagine encontrar uma empresa com R$ 1 milhão de lucro por ano, faturamento crescente e uma DRE aparentemente saudável.

À primeira vista, pode parecer uma ótima oportunidade de compra.

O problema é que, depois de fechar o negócio, você pode descobrir que boa parte das vendas ainda não foi recebida, que o estoque está parado, que alguns gastos normais foram registrados como investimentos ou que o caixa só estava positivo porque pagamentos a fornecedores foram adiados.

Nesse cenário, o problema não é simplesmente ter comprado uma empresa ruim. É ter calculado quanto ela valia usando um resultado que não representava a realidade econômica do negócio.

Uma empresa avaliada em R$ 5 milhões, por exemplo, pode justificar um valor muito menor depois que receitas, despesas, capital de giro, investimentos e riscos são devidamente ajustados.

Por isso, antes de discutir preço, múltiplo ou forma de pagamento, existe uma pergunta mais importante:

o lucro apresentado pela empresa realmente existe e continuará existindo depois da compra?

Lucro na DRE não significa dinheiro no caixa

A Demonstração do Resultado do Exercício é indispensável para analisar uma empresa. Mas ela não conta toda a história.

Isso acontece principalmente porque a contabilidade trabalha pelo regime de competência.

Uma venda pode ser reconhecida como receita antes de o cliente efetivamente pagar. Determinados gastos podem ser registrados como ativos e afetar o resultado aos poucos. Ao mesmo tempo, uma empresa pode apresentar lucro enquanto consome dinheiro para financiar estoques, clientes e outros componentes do capital de giro.

Portanto, duas empresas com exatamente o mesmo lucro podem ter capacidades completamente diferentes de gerar caixa para seus proprietários.

Para quem está pensando em comprar uma empresa, essa diferença importa diretamente no valuation.

É justamente por isso que a análise não deveria começar e terminar no faturamento, no lucro líquido ou no EBITDA.

11 sinais de alerta antes de comprar uma empresa

Nenhum dos sinais abaixo prova, isoladamente, que existe fraude ou algum problema grave.

Uma diferença entre lucro e caixa pode ser perfeitamente justificável. Estoques podem crescer por razões legítimas. Contas a pagar podem aumentar porque a empresa negociou condições melhores com fornecedores.

O ponto está em identificar comportamentos que precisam ser explicados antes que os números sejam utilizados para determinar quanto a empresa vale.

1. As contas a receber crescem muito mais rápido do que o faturamento

Contas a receber representam vendas que já foram reconhecidas, mas cujo dinheiro ainda não entrou.

Vender a prazo faz parte da operação de inúmeras empresas. O sinal de alerta aparece quando uma parcela cada vez maior das vendas fica presa nas mãos dos clientes.

Imagine uma empresa cujo faturamento aumentou de R$ 10 milhões para R$ 12 milhões.

A receita cresceu 20%.

No mesmo período, porém, as contas a receber passaram de R$ 1,5 milhão para R$ 3 milhões.

Enquanto o faturamento cresceu 20%, o dinheiro ainda não recebido dobrou.

Isso não significa necessariamente que haja algo errado. A empresa pode ter conquistado clientes maiores, negociado prazos mais longos ou realizado uma venda relevante perto do fechamento do período.

Mas algumas perguntas precisam ser respondidas:

• O prazo médio de recebimento aumentou?
• Existem clientes inadimplentes?
• Quanto do saldo já está vencido?
• A empresa precisou flexibilizar suas condições comerciais para continuar crescendo?
• Esse comportamento vem se repetindo nos últimos anos?

Uma conta a receber de um cliente sólido, com vencimento daqui a 30 dias, não possui o mesmo valor econômico de uma dívida vencida há seis meses e com baixa perspectiva de recebimento.

Como isso afeta o valuation?

Se o crescimento exige financiar cada vez mais os clientes, essa necessidade precisa aparecer nas projeções de capital de giro.

Projetar apenas o crescimento da receita pode fazer o comprador acreditar que a expansão criará muito mais caixa do que realmente criará.

2. O lucro cresce, mas o caixa operacional não acompanha

Esse talvez seja um dos testes mais importantes para avaliar a qualidade do lucro de uma empresa.

Imagine que o negócio apresente R$ 1 milhão de lucro no ano, mas tenha gerado somente R$ 200 mil de caixa operacional.

A pergunta óbvia é:

onde ficaram os outros R$ 800 mil?

Talvez estejam em contas a receber, estoques ou outras necessidades normais da operação. Em alguns casos, porém, a diferença também pode indicar reconhecimento antecipado de receitas ou despesas que não foram refletidas corretamente no resultado.

Uma diferença em determinado ano não diz muita coisa sozinha.

O que merece atenção é a recorrência.

Se o lucro cresce ano após ano enquanto a geração de caixa fica sistematicamente para trás, o comprador precisa entender a causa antes de usar esse lucro como base para o valuation.

Qual lucro vale mais?

Considere duas empresas que apresentam R$ 2 milhões de lucro.

A primeira transforma regularmente R$ 1,8 milhão desse resultado em caixa.

A segunda transforma apenas R$ 500 mil.

Ainda que a DRE das duas pareça semelhante, economicamente estamos diante de negócios bem diferentes.

Lucro com boa conversão em caixa tende a oferecer uma base muito mais sólida para a avaliação.

3. A operação gera caixa, mas quase tudo precisa ser reinvestido

O fluxo de caixa operacional pode parecer excelente e ainda esconder um negócio que deixa pouco dinheiro disponível para os proprietários.

Isso acontece porque máquinas, equipamentos, sistemas, veículos e outras estruturas precisam ser substituídos ou atualizados ao longo do tempo.

Imagine duas empresas gerando R$ 2 milhões de caixa operacional por ano.

A primeira precisa investir R$ 1,8 milhão todos os anos apenas para manter a operação como está.

A segunda necessita de R$ 500 mil.

Na primeira sobram R$ 200 mil. Na segunda, R$ 1,5 milhão.

São negócios muito diferentes apesar de apresentarem inicialmente os mesmos R$ 2 milhões de geração operacional.

É por isso que o fluxo de caixa livre ganha tanta importância em um valuation. O comprador não poderá retirar como distribuição aquilo que precisa retornar à operação para manter a capacidade de produção e geração de resultados.

Cuidado com anos de investimento anormalmente baixo

Outro ponto importante é olhar o histórico.

Uma empresa que está sendo preparada para venda pode apresentar um caixa excepcional em determinado período simplesmente porque adiou a troca de máquinas, reduziu investimentos em tecnologia ou postergou manutenções.

O caixa de hoje melhora, mas a conta pode ficar para o próximo proprietário.

Por isso, mais importante do que olhar apenas o CAPEX do último ano é entender qual nível de investimento será necessário para manter o negócio funcionando nos próximos anos.

4. Despesas normais estão sendo registradas como ativos

Capitalizar um gasto não é, por si só, um problema.

Existem situações em que um desembolso realmente produzirá benefícios econômicos por vários períodos e seu registro como ativo é adequado.

O problema surge quando despesas normais da operação são capitalizadas apenas para evitar que reduzam imediatamente o resultado.

Suponha que uma empresa gaste R$ 1 milhão desenvolvendo um sistema.

Se todo o valor for reconhecido como despesa no período, o resultado será reduzido em R$ 1 milhão.

Se o gasto for registrado como ativo e amortizado ao longo de cinco anos, somente uma parcela atingirá a DRE naquele primeiro momento.

O dinheiro saiu do caixa da mesma forma. O que mudou foi o momento em que a despesa apareceu no resultado.

Um dos casos mais conhecidos envolvendo esse tipo de distorção foi o da WorldCom, que registrou como investimentos determinados gastos relacionados ao uso das redes de outras companhias. O efeito foi um resultado operacional muito melhor no papel, enquanto a análise do fluxo de caixa livre ajudava a revelar a deterioração econômica do negócio.

Em uma pequena ou média empresa, a discussão pode aparecer em gastos com desenvolvimento de software, reformas, projetos, aquisição de clientes ou mão de obra dedicada a determinados ativos.

O comprador precisa entender o que realmente está sendo capitalizado e se esse tratamento faz sentido.

5. O estoque cresce mais rápido do que as vendas

Ter mais estoque não significa necessariamente ter uma empresa mais valiosa.

Em alguns casos, significa apenas ter mais dinheiro parado.

É normal que o estoque aumente antes de períodos sazonais, da abertura de novas unidades ou quando a empresa decide antecipar compras.

O problema aparece quando esse crescimento se prolonga sem que as vendas acompanhem.

Isso pode sinalizar:

• produtos encalhados;
• perda de demanda;
• itens obsoletos;
• compras excessivas;
• necessidade futura de conceder descontos;
• estoques registrados contabilmente por um valor superior ao que será recuperado.

Além disso, o estoque consome capital de giro. O dinheiro utilizado para comprar ou produzir aquele item já saiu do caixa e só retornará quando houver venda e recebimento.

Não olhe apenas o saldo total do estoque

Uma análise mais útil separa o estoque por idade e giro.

Quanto foi comprado recentemente?

Quanto está parado há seis meses?

Existe mercadoria que não vende há um ano?

Qual parcela precisará ser liquidada com desconto?

Essa abertura pode mostrar que R$ 2 milhões de estoque registrados no balanço não possuem, na prática, os mesmos R$ 2 milhões de valor econômico.

6. O caixa melhorou porque a empresa passou a pagar fornecedores mais tarde

O aumento das contas a pagar produz um efeito positivo sobre o caixa no curto prazo.

Enquanto o fornecedor ainda não recebeu, o dinheiro permanece dentro da empresa.

Isso pode ser perfeitamente saudável quando decorre de maior poder de negociação ou de condições comerciais melhores.

Mas existe uma diferença grande entre conseguir prazo e simplesmente atrasar pagamento.

Se a melhora da geração de caixa depende continuamente de estender fornecedores, vale investigar:

• o prazo médio de pagamento aumentou?
• há títulos vencidos?
• fornecedores importantes estão limitando crédito?
• existem pagamentos represados?
• a empresa abriu mão de descontos relevantes para preservar caixa?
• essa fonte de caixa pode continuar aumentando?

A obrigação não desaparece quando o pagamento é adiado. Apenas passa para um período futuro.

Para quem compra a empresa, isso é especialmente importante porque parte daquele caixa aparentemente disponível pode já ter destino certo.

7. Uma parte relevante do lucro veio de algo que não vai se repetir

Imagine uma empresa apresentando R$ 2 milhões de lucro.

Parece ótimo.

Agora imagine descobrir que R$ 800 mil vieram da venda de um imóvel.

Os R$ 800 mil são reais. A venda ocorreu e o ganho pode estar contabilmente correto.

O problema é usar R$ 2 milhões como se fossem a capacidade normal de geração de resultado da empresa.

O mesmo imóvel não poderá ser vendido novamente todos os anos.

Aqui entra um conceito fundamental no valuation: resultado normalizado.

O objetivo é separar aquilo que pertence à operação recorrente daquilo que aconteceu excepcionalmente.

Ganhos com venda de imóveis, máquinas, participações ou unidades de negócio podem precisar ser retirados da base utilizada para projetar os próximos anos.

O mesmo raciocínio vale no sentido contrário. Uma despesa realmente extraordinária e sem expectativa de repetição também pode merecer ajuste.

O cuidado está em não chamar de extraordinário aquilo que aparece todo ano.

8. O EBITDA ajustado é muito melhor do que o EBITDA real

A expressão “EBITDA ajustado” merece atenção especial durante uma aquisição.

Existem ajustes perfeitamente defensáveis.

Uma despesa excepcional, sem relação com a operação normal e que dificilmente voltará a ocorrer pode ser excluída para entender melhor a rentabilidade recorrente.

A distorção começa quando praticamente tudo que prejudica o resultado ganha o rótulo de “não recorrente”.

Marketing.

Consultoria.

Rescisões.

Manutenção.

Perdas com clientes.

Despesas regulatórias.

Se todos os anos existe uma nova lista de gastos considerados extraordinários, talvez eles não sejam tão extraordinários assim.

O roteiro original traz um exemplo particularmente interessante da Global Crossing, que chegou a excluir diversos custos ligados à própria realidade operacional para chegar a um indicador ajustado mais favorável.

Faça o teste da recorrência

Ao receber um EBITDA ajustado do vendedor, coloque os ajustes dos últimos três ou cinco anos lado a lado.

Se determinadas despesas aparecem repetidamente, mesmo que com nomes diferentes, existe uma boa chance de fazerem parte do custo normal para manter aquela empresa funcionando.

E, se fazem parte da operação, excluí-las pode elevar artificialmente o valuation.

9. O faturamento apresentado não pertence integralmente à empresa

Esse ponto é especialmente importante em plataformas, marketplaces, agências e outros modelos de intermediação.

Imagine uma plataforma pela qual passam R$ 100 milhões em vendas por ano e que recebe uma comissão de 10%.

Qual é a receita da empresa?

R$ 100 milhões ou R$ 10 milhões?

A resposta depende do papel econômico exercido na transação.

Quando a companhia atua apenas intermediando comprador e vendedor, o volume total transacionado não necessariamente representa receita pertencente integralmente à empresa. No exemplo, os R$ 100 milhões podem representar o volume movimentado pela plataforma, enquanto sua remuneração econômica é de R$ 10 milhões.

Confundir GMV, volume transacionado ou outros indicadores operacionais com receita pode produzir uma percepção completamente errada sobre o tamanho do negócio.

Isso se torna ainda mais perigoso quando o valuation utiliza múltiplos de faturamento.

10. A empresa muda os indicadores justamente quando eles começam a piorar

Imagine uma empresa que sempre destacou o número de clientes ativos.

O crescimento para.

De repente, o indicador principal passa a ser “usuários cadastrados”.

Algum tempo depois, os cadastros também desaceleram e a empresa começa a apresentar “acessos à plataforma”.

Nenhum desses indicadores precisa estar errado.

O problema é a perda de comparabilidade.

Quando a métrica muda toda vez que o indicador anterior começa a mostrar deterioração, fica muito mais difícil entender a verdadeira evolução do negócio.

Antes de comprar uma empresa, tente reconstruir os principais indicadores utilizando a mesma definição ao longo de todo o período analisado.

Só assim você consegue saber se a operação realmente melhorou ou se apenas mudou a régua utilizada para medi-la.

11. As contas da empresa estão misturadas com a vida do sócio

Esse é um dos pontos que merece atenção especial em pequenas e médias empresas.

Carros utilizados pelos proprietários, viagens pessoais, familiares na folha, imóveis alugados pelo próprio sócio e pró-labores muito abaixo de uma remuneração de mercado podem distorcer o resultado para cima ou para baixo.

Por isso, antes de utilizar o EBITDA ou o lucro no valuation, é necessário normalizar esses números.

Imagine uma empresa com resultado de R$ 1 milhão, que possui R$ 150 mil em despesas pessoais dos sócios.

A princípio, poderíamos adicionar esses R$ 150 mil ao resultado operacional.

Mas suponha também que o principal sócio receba apenas R$ 30 mil por ano de pró-labore e que contratar alguém para exercer sua função custaria R$ 300 mil anuais.

O resultado precisa ser ajustado nos dois sentidos.

Depois de retirar as despesas pessoais e incluir uma remuneração compatível com a função desempenhada pelo proprietário, o lucro econômico pode ser bem diferente daquele apresentado inicialmente.

O problema não termina nas despesas pessoais

PMEs também podem carregar riscos que não aparecem no EBITDA.

Débitos tributários, ações trabalhistas, parcelamentos e outras contingências podem reduzir aquilo que o comprador efetivamente estará disposto a pagar pelas cotas.

Também é necessário avaliar quanto do resultado depende do antigo proprietário e de poucos clientes.

Uma empresa em que 40% da receita vem de um único cliente não apresenta o mesmo risco de outra com receita bem distribuída.

Da mesma forma, se o dono atual concentra vendas, relacionamento com clientes, operação e decisões importantes, o comprador precisa avaliar o que acontecerá com os resultados depois que ele sair.

Como esses sinais podem mudar o valuation da empresa

Encontrar um desses problemas não significa simplesmente aplicar um desconto arbitrário de 10%, 20% ou 30% sobre o preço pedido.

Cada sinal afeta o valuation de uma maneira diferente.

Ajustes no resultado normalizado

Despesas pessoais, receitas extraordinárias, EBITDA ajustado agressivamente e remuneração inadequada dos sócios podem exigir a reconstrução do resultado operacional utilizado como ponto de partida.

Se o lucro normalizado for menor, a capacidade de geração futura também poderá ser menor.

Maior necessidade de capital de giro

Contas a receber e estoques crescendo rapidamente podem significar que uma parcela maior do caixa precisará permanecer financiando a própria operação.

Nesse caso, o crescimento pode até continuar sendo positivo, mas custará mais dinheiro.

Necessidade de reinvestimento

Máquinas antigas, sistemas defasados e anos de CAPEX reduzido podem exigir investimentos relevantes logo após a aquisição.

Esse dinheiro precisa entrar na análise econômica.

Revisão das projeções

Concentração de clientes, dependência do sócio ou deterioração de determinados indicadores podem tornar as projeções iniciais otimistas demais.

Nesse caso, talvez seja necessário rever crescimento, margens ou outras premissas utilizadas no valuation.

Aumento do risco

Algumas fragilidades não reduzem diretamente o lucro atual, mas tornam os resultados futuros menos previsíveis.

Esse risco também tem valor.

Dependendo do método utilizado, ele pode se refletir em uma taxa de desconto maior, projeções mais conservadoras ou múltiplos menores.

Ajustes no valor das cotas

Por fim, existem obrigações que podem ser tratadas separadamente do desempenho operacional.

Dívidas, determinados passivos, contingências e outros compromissos podem reduzir o valor efetivamente pertencente aos sócios, mesmo que não alterem o EBITDA apresentado.

O que pedir antes de comprar uma empresa

Uma DRE isolada dificilmente será suficiente para entender a qualidade econômica do negócio.

Antes de chegar a uma conclusão sobre o preço, vale cruzar diferentes informações e verificar se elas contam a mesma história.

Entre os documentos e controles que ajudam nessa análise estão:

• DREs de vários exercícios;
• balanços patrimoniais;
• demonstrativos e controles de fluxo de caixa;
• abertura das contas a receber por cliente e vencimento;
• histórico de inadimplência;
• posição e idade dos estoques;
• abertura das contas a pagar;
• histórico de investimentos em máquinas, equipamentos e tecnologia;
• memória dos ajustes realizados no EBITDA;
• relação de receitas e despesas não recorrentes;
• principais contratos com clientes e fornecedores;
• concentração de faturamento por cliente;
• dívidas, parcelamentos e contingências conhecidas;
• remuneração e funções exercidas pelos sócios.

A due diligence pode envolver ainda aspectos jurídicos, tributários, trabalhistas e operacionais, conforme o tamanho e a natureza da transação. O objetivo é verificar se aquilo que está sendo comprado corresponde, de fato, ao negócio apresentado pelo vendedor.

Valuation e due diligence cumprem funções diferentes

É importante não confundir as duas análises.

O valuation procura responder quanto a empresa vale, considerando sua capacidade de gerar resultados e caixa no futuro, seus ativos, riscos e outras premissas relevantes.

A due diligence procura investigar o que exatamente está sendo comprado e quais riscos estão escondidos naquela transação.

Na prática, uma análise influencia a outra.

Se a due diligence mostra que parte do lucro não é recorrente, o valuation precisa ser revisto.

Se revela que o estoque está superavaliado, que existem passivos não considerados ou que o negócio demandará investimentos elevados logo após a aquisição, essas informações também podem alterar o valor ou até a estrutura da negociação.

Antes de perguntar quanto a empresa vale, descubra qual lucro você está comprando

Faturamento alto chama atenção.

Lucro alto também.

EBITDA crescente deixa a negociação ainda mais atraente.

Mas nenhum desses números deveria ser aceito sem entender o que existe por trás deles.

Um comprador precisa descobrir quanto do lucro é recorrente, quanto realmente se converte em caixa, quanto desse dinheiro precisa voltar para a operação e quais riscos continuarão existindo depois que o antigo proprietário sair. Essa é a lógica central dos 11 alertas: nenhum deles prova sozinho que existe um problema, mas a combinação de vários sinais sem explicações consistentes aumenta muito o risco de pagar por um resultado que não existe na proporção apresentada.

E essa diferença pode ser enorme.

Uma empresa não vale mais simplesmente porque sua DRE mostra um lucro maior.

Ela vale pela capacidade econômica que aquele negócio possui de continuar gerando resultados e caixa para quem o comprar.

Por isso, antes de negociar o preço de uma empresa, descubra primeiro qual é o resultado real que você está comprando.

Precisa calcular o valor de uma empresa?

Se você está avaliando a compra de uma empresa, a entrada ou saída de um sócio ou qualquer outra negociação societária, a Valutech possui uma plataforma de valuation desenvolvida para empresários e profissionais que precisam calcular o valor de um negócio.

Para decisões que exigem uma análise mais aprofundada, também é possível contratar o serviço completo de valuation da Valutech, no qual um especialista analisa os números da empresa, realiza os ajustes necessários e conduz a avaliação do negócio.

Paulo Eduardo Ballestrin

Cofundador Valutech, especialista em valuation e entusiasta em programação.

Certificado em Advanced Valuation (ministrado por Aswath Damodaran) pela New York University (NYU), Certificado em Valuation (Avaliação de Empresas) e Análise de Investimentos pela PUCRS, Certificado em International Business e Business Administration pela Universidade da Califórnia, Irvine (UCI) e Bacharel em Administração de Empresas (Linha de Formação em Tecnologia da Informação), PUCRS.